美联储的每一次失败，都为下一次失败的到来增加了几率。面对公众的质疑和批评，美联储变得更加自暴自弃，它的一切努力都像是在为自己的失败找借口，而它也越来越倾向于用缺乏权力而非缺乏判断力作为借口。1932年4月，在国会的压力下，美联储开始放松货币政策，尤其是实行大规模的公开市场政府债券回购。1932年4月到6月，美联储实行大量回购操作，为市场注入了流动性，缓解了货币存量的下降，显著拉低了政府债券、公司债券和商业票据的收益率，物价慢慢企稳，经济也开始回暖。一切仿佛回到了正常的轨道，但此时，彻底失去了自信心的美联储，即使在正确选择时也是三心二意。1932年7月16日，国会休会。国会刚刚休会，美联储就撒手不干了。刚刚走向复苏的美国经济，再度陷入衰退的泥潭。
当美国经济遇到最猛烈的风暴时，美联储却处于分裂和瘫痪之中。这是汪洋中一只没有船长的船。剧作家易卜生说，当魔鬼想让人什么事情都做不成的时候，他就创造了委员会。一开始，是由于每个人心中的一点小小的自私和无知，这就像大堤上出现的一个细微的裂缝，然后，就是一个连着一个的失误和失误之后的慌张失措，最终，捍卫自己尊严的私心压倒了拯救世界的雄心。因为大家不知道该干什么，所以集体决定什么都不做。这一场乱哄哄的闹剧，仿佛已经成了每一个历史悲剧必有的桥段。
谁发动了东亚金融危机
1997年，在泰国爆发的一场金融危机很快波及整个东南亚，然后传染到韩国，酿成了一场震动全球的风波。现在回头去看，这场危机依然惊心动魄。
东亚会爆发金融危机，出乎大多数经济学家的意料之外。从1993年世界银行发表了《东亚的奇迹：经济增长和政府政策》之后，东亚国家便被视为发展中世界的优秀毕业生，东亚模式成为其他发展中国家学习的榜样。国际货币基金组织（简称IMF）也没有意识到东亚经济会出问题。1996年年底在印度尼西亚的雅加达开会，国际货币基金组织还认为东南亚联盟的经济前景非常良好。
对东亚模式提出质疑的经济学家也有，克鲁格曼就是一个。克鲁格曼1994年在《外交杂志》上发表了《亚洲奇迹的神话》一文。他指出，东亚奇迹其实是靠高投资驱动的，但是高投资并没有带来生产率的增长。1986—1990年泰国的投资率为33%，到1991—1995年则增加到41.1%。马来西亚的投资率在1986—1990年为23.4%，但是到1991—1995年已提高到39.1%。韩国的投资率也从1986—1990年的31.9%增长到1991—1995年的37.4%。克鲁格曼说东亚的模式和俄罗斯的模式是一样的，东亚的经济增长是不可持续的，所谓的“东亚四小虎”，其实是纸老虎。但是，包括哥伦比亚大学经济学教授贾格迪什·巴格沃蒂（Bhagwati）等在内的很多经济学家认为克鲁格曼的说法并不对，因为根据对全要素生产率的核算，东亚的生产率确实提高了，东亚的高投资率在经济上是合理的，因为在东亚的投资回报相对较高。
尽管后来发生的东亚金融危机使克鲁格曼名声大噪，但是克鲁格曼并没有预言到东亚会爆发金融危机。1996年联合国也发表了一个报告，说由于劳动力价格的提高，东亚的经济起飞已经基本结束，但这也不是东亚爆发金融危机的真正原因。从宏观基本面的情况来看，在爆发金融危机之前，东亚国家的财政状况并不差，通货膨胀率也不高，唯一出现恶化的宏观指标是1996年东亚的出口恶化。泰国1995年出口增长了25%，但是1996年却下降了1%。马来西亚的出口增长从1995年的26%下降到1996年的6%，印度尼西亚从13%下降到10%，韩国从30%下降到4%，但是东亚出口下降的主要原因是当年电子市场不景气。出口下降同样不是东亚金融危机爆发的原因。
金融危机有金融危机的规律。1996年3月，两位女经济学家卡门·M.瑞哈特（Carmen Reinhart）和格拉谢拉·L.凯宾斯基（Graciela Kaminsky）合作发表了一篇讨论银行危机和货币危机的关联论文。她们指出，很多国家在放松对银行的管制之后导致贷款大量增加，贷款质量下降。银行贷款质量下降限制了央行实行紧缩的货币政策，所以在遇到外部失衡的时候央行只能任由货币贬值。她们还指出，发展中国家爆发的危机会比发达国家更严重。
这篇论文没有引起东亚国家的关注，因为她们的例子大部分选择的是拉美国家。拉美国家往往有大量的赤字，通货膨胀也很高，但是东亚国家的财政赤字并不严重，通货膨胀也很低。但是，著名的索罗斯基金在纽约的一个分析员读到了瑞哈特和凯宾斯基的论文，此人叫弗拉加（Armenio Fraga），是个巴西人。1997年1月，他和另一个索罗斯基金的分析师，新西兰人罗德尼·琼斯（Rodney Jones）一起到了曼谷和汉城。
弗拉加和罗德尼是直接引发泰国金融危机的两个关键人物。他们发现泰国的情况并不妙。泰国在20世纪90年代初期就已经开放国内银行部门，泰国的银行和金融机构可以给本地顾客提供美元贷款。泰国公司更愿意借美元，因为美元利率比泰铢利率低，于是，私人部门的外债急剧增长。到1997年8月，泰国的中央银行承认泰国的外债共有900亿美元，其中730亿美元是对私人部门的贷款。大量的外债用于房地产投资。从1992年到1996年，曼谷共建房子75.5万套，比国家原本计划的数量多1倍。住宅空置率25%~30%，商业空置率14%。这导致贷款质量下降，由于借款是美元，汇率风险增加。但是在当时，泰国的银行家并没有特别担心。他们自认为和企业以及政府的关系很铁，因此不害怕风险。此外，日本在东亚有大量的投资，所以万一出事，泰国人相信日本会出手救助。1985年日元升值之后，日本大量对外投资。1992年到1995年，东亚共吸收了大约350亿美元的日本投资，占日本对外投资的1/4。不过日本的情况也发生了变化，日本银行业的不良贷款比例很高，所以日本银行变得更加谨慎。
1997年2月份，罗德尼写了一份报告，说泰国很可能爆发金融危机。这份直接导致泰铢危机的报告这样写道：
泰国目前的固定汇率制度面临压力。泰国中央银行已经连续6个月失去外汇储备，但是在一月份和这个月前期仍然面临着巨大的压力。到目前为止，他们的反应是在现期和远期泰铢市场上同时干预，并允许利率提高了300个基本点。
到目前为止基本面情况是脆弱的。从20世纪80年代开始出现的债务/地产高潮已经破灭，这将引发一场即将到来的银行危机。据估计，银行和金融公司的贷款中有16%都是不良债权。事实上每一家上市的地产公司债务负担都很重，从技术上讲它们都已经资不抵债。目前已经没有地产交易发生。
另外，从1992年开始的开放对外国债务市场的自由化，导致私人部门对外借债的急剧增加。私人部门的债务从1990年年底的100亿美元已经上升到现在的850亿美元。其中银行部门的债务有400亿美元，公司的外债有350亿美元，此外，外国人还持有大约100亿美元的以泰铢计价的商业票据。与此形成鲜明对比的是，据称泰国中央银行的外汇储备只有大约360亿美元。
银行/债务危机伴随着经常账户的恶化。1996年泰国的经常账户赤字占国内生产总值的8%，而且1997年没有改善的迹象。美元的急剧升值（泰铢钉住的是一揽子货币，其中83%是美元），传统的出口部门如纺织品和鞋子的竞争力问题（由于工资成本的上升和中国的竞争），使得泰国的出口出现了20多年来的最低点。
祸不单行。1996年马德祥总理领导下的泰国政府还失去了对财政政策的控制。1996年政府支出提高了30%，这是最近20年来增长幅度最大的一年。与此同时，经济的缓慢增长导致财政收入不足，因此泰国的财政状况严重恶化。1995年泰国的财政盈余占国内生产总值的3%，到1997年财政赤字将占国内生产总值的2%。尽管新上任的财政部长林日光试图控制支出的增长，但是差瓦立·永猜裕执政政府却仍然预期1997年财政支出要增长23%。
弗拉加和罗德尼建议索罗斯基金做空泰铢，随后，索罗斯基金建立了数十亿美元的空仓。当脆弱的信心崩溃之后，危机如同山崩轰然到来。1996年5月，罗德尼回到曼谷，发现他所预期的银行危机已经变成一场全面的金融危机。
看来，马来西亚首相马哈蒂尔说的是对的。1997年9月，他在香港召开的国际货币基金组织会议上公开指责索罗斯，他甚至说金融危机是犹太人的阴谋，因为像索罗斯这样的犹太人不愿意看到穆斯林的进步，所以蓄意发起货币投机。
真的是这样吗？
金融危机是羊群效应。山坡上一群羊在安静地吃草。忽然有一只羊感觉到有危险的信号，它可能是确实看到了草丛中饿狼贪婪的眼睛，也可能纯粹是出于莫名的恐惧。这只羊突然发足狂奔，其他羊也随着它仓皇而逃，转瞬间，山坡上只剩下荡起的灰尘。
对冲基金可能是其中那只感觉最为敏锐的羊。但是如果只有对冲基金这一只羊，羊群效应就无从谈起，金融危机也不会发生。尽管在东亚金融危机中对冲基金受到很多指责，但它们并非造成这场金融危机的真正元凶。巴里·艾肯格林（Eichengreen）和马西森（Mathieson）1998年发表了一份关于对冲基金和金融危机的报告，他们指出，对冲基金的规模和其他机构投资者如共同基金、养老基金、保险公司等相比要小得多。当时，对冲基金的规模估计为1500亿美元，但是养老基金的规模是13万亿美元，共同基金的规模也有7万亿美元。在东亚金融危机爆发的时候，并不是所有的投资者都仓皇而逃，也不是所有的投资者在第一时间就同时撤出。最早撤出泰国的不是机构投资者，而是商业银行。从1996年到1997年第三季度，欧元债券的投资者和非银行贷款人仍然为东亚提供资金，但是商业银行的股权投资者已经撤离。到1997年第三季度之后，私人投资全线撤退，国际货币基金贷款等官方的资本代替私人资本，为东亚提供融资。所以，导致东亚金融危机爆发的根源是商业银行的撤资。
在商业银行撤资的狂潮中，首当其冲的是日本的商业银行。根据伦敦政治经济学院迈克尔·金（Michael King）的研究，1997年年中到1998年年中，这一时期东亚的资本外逃中，大约有1/3是日本资本外逃，其规模大约为230亿美元。日本的商业银行从泰国撤出了120亿美元的贷款，从韩国撤出了80亿美元的贷款，从印度尼西亚撤出了40亿美元的贷款。日本的商业银行早在泰国金融危机之前就已经开始了撤资。1997年3月，泰国发生挤提和金融银行股暴跌事件，几天内存在问题的金融公司的8亿美元存款被公众提出，日本的商业银行立即对此作出反应，在随后的半年之后撤出了46亿美元的贷款。
为什么日本的商业银行会如此着急地撤回贷款？主要的原因在于日本的商业银行从1990年日本房地产市场和股票市场泡沫崩溃以及1995年日本金融危机之后，越来越像惊弓之鸟，对任何可能导致不良债权增加的风波都非常敏感。
进入20世纪90年代之后，由于国内经济不景气，日本的银行开始增加对外贷款，大量贷款给了日本公司在东亚地区的分支机构。日本的商业银行对东亚的贷款达到2750亿美元，占该地区跨国贷款的1/3。日本的商业银行提供了泰国海外借款的54％，印度尼西亚海外贷款的39％，马来西亚海外贷款的36％。但是，20世纪90年代之后，日本金融业遇到了越来越多的困难。1990年股票市场价格持续下降之后，一方面不良资产增加，另一方面自有资本比例急剧下降。1995年日本爆发了金融危机，东京协和和安全两家信用社发生挤兑。紧接着，宇宙信用社、兵库银行、太平洋银行、阪和银行也先后破产。在日本影响深远的住宅专门金融公司在1993年前后不良资产大量增加，被迫进行清算。与此同时，日本银行还面临着加入《巴塞尔协议》的压力，如果哪家银行不能按照协议的要求将资本金充足率提高到8％以上，就不能再涉足利润丰厚的国际市场业务。在这种压力之下，日本的商业银行不得不撤回在海外的贷款，以减少不良债权的比例。在这一时期，日元汇率的大起大落也给日本商业银行的经营带来了影响，当日元升值的时候，日本的商业银行能够从海外贷款中得到意外的利润，但是当日元贬值的时候，它们所从事的套利交易又变得赔本了。
