官僚制的风险规避特性导致中国的免责式证券监管，这有利于政治背景的公司获得合法性证明。比如，国有资产转让是否规范、是否存在不规范的税收依赖问题、环保等问题是公司首发上市的三大上市障碍，[255] 但是在审核过程中，相关政府主管部门的确认文件为中国证监会认可放行，形成中国证监会在公司上市审核政策方面的一大特征———免责式监管。
公司首发上市涉及至少七个地方政府部门，常见的税收、环保、工商、土地、社保等部门；安全监管、质量及广告、规划建设；进出口的有海关、外汇部门；特殊行业经营还有特殊监管部门。[256] 而有政治联系的公司，更容易获得合法性证明。
第一，国企改制过程中是否涉及国有资产流失问题，只需要地方国有资产管理部门的出文确认，即可消除上市障碍。
中国证监会在首发上市审核中高度依赖地方政府与相关部委的出文。看一个实例。作为2009年IPO重启第一单，桂林三金药业遭到了内部员工举报，1997 年年底，高管从公司财务借款购买桂林市国有资产管理部门向员工出售的77 。78%权益。[257] 对此，中国证监会的处理对策是让地方政府再出文确定没有问题。[258] 企业改制的合法性，国有资产转让，转嫁到由地方政府来判断。
例如税收问题。一些政治关联大的企业获得地方政府的支持，在当地能够获得较大的地方税收优惠，而各地执行的地方招商引资、税收优惠政策千差万别，有的甚至与国家的规定不一致。针对各地花样百出的地方税收优惠政策，拟上市公司的盈利问题很大一部分依赖地方税收优惠。对此，中国证监会的上市监管政策是拟上市企业需要同级征管部门对发行人税收出具意见。[259] 这样，中国证监会相当于在转移风险。
发行人税收优惠属于地方性政策且与国家规定不一致：①提供同级税收征管部门对发行人所享受的税收优惠政策的证明文件；②披露；③保荐机构和律师对上述情况是否构成重大违法行为及本次发行上述实质性障碍发表核查意见。[260]
地方税务部门主导的合法性证明。发行人报告期内因纳税问题受到税收征管部门处罚的：①如果金额不大且情节不严重，只要同级税务征管部门出具依法纳税的文件；②如果相对严重但还没有达到重大违法，只要税务机关发表意见，表明是否属于重大违法行为；③如果存在欠缴较大金额的所得税、增值税或补缴较大金额的滞纳金的情况，应由税务部门出具是否构成重大违法行为的确认文件；④保荐机构和律师应对发行人是否存在重大违法行为出具意见。[261]
第二，监管者眼中的“重大违法情况”的判断。是否构成重大违法，不是证监会决定的，而是证监会将它的判断转移给各级相关的政府部门。枟证券法枠第13条第1款规定，公开发行股票的公司不得存在重大违法的情况。关键是何谓“重大”违法、何谓不重大的违法。原则上“罚款”以上都视为重大违法行为，但行政机关依法认定不属于重大违法行为、能够依法做出合理说明就除外了；这里的处罚机关包括工商、税务、海关、环保、土地、财政、审计等部门，其他有权部门作出的处罚如对公司有重大影响也在此列。
第三个例子是环保。[262] 环保方面的合法性证明，依赖地方环保部门。
第四，是否存在委托持股（代持股）是中国证监会上市审核的重点，如果存在委托持股又披露了出来，那还被监管部门认可吗。对此情形，上市监管政策的要求是改制时还原，真实且工商部门认可。[263]
实务人员的经验总结是：“地方政府及其职能部门在股票发行审核中的地位和作用越来越大了。工商、税务、环保、劳动、公安、安监、发改、国土等几乎所有与企业上市相关的部门，在地方政府金融办大旗的指挥下，无不为企业上市保驾护航、大开绿灯。而发审部门也喜闻乐见于这些证明材料的出现，尤其是遇到了敏感问题或那些剪不断、理还乱的历史遗留问题需要处理的时候。中介机构则更愿意将其作为发表专业意见的重要支撑，甚至是唯一的证据。保荐工作报告和法律意见书中对某些问题的阐述，如果没有得到政府部门的确认或明确肯定，中介机构总感到底气不足，诚惶诚恐。不仅发审委部门高度依赖，中介机构也高度依赖。”[264]
三、证券法执行：证监会在不确定状态下的决策
（一）证监会面临的不确定性之成因和表现
证监会在决定公司是否具备上市资格时，一个最大的约束条件是不确定性。证监会需要在不确定的状况下，区分出好的公司与坏的公司。政治学中的唐斯模型强调投票决策中的“不确定性”与“信息成本”两个因素对政治决策的影响。[265] “不确定性”与“信息成本”是政治学中解释的两个重要概念。
第一，证监会面临的不确定性具有认知心理学上的根基。“主观概率在我们生活中扮演着重要的角色。我们做出的决定、得出的结论及给出的解释，通常都是基于对不确定事件的可能性判断。一种启发式，人们依次通过评估一事件多大程度上代表产生该事件的过程或总体的主要特征来判断事件发生的概率。”[266]
第二，证监会面对企业的书面申报材料，只掌握有限的公司信息。配额制下，地方政府作为企业的股东，搜集公司的信息，选择上市公司；而在保荐制下，中国公司上市审核系统中的信息传递是这样的：信息存在于公司内部人，“凭借专业技能及深谙公司的内部运作，管理者掌握的信息要多于投资者”。[267] 以保荐人为主的市场中介组织通过走访相关部门、实地调查、面对面谈话、阅读档案材料，从公司搜集公司零散的历史与各种信息，发现其中的问题点，然后，将这些信息按照一定的格式整理归类，以书面的形式传递给中国证监会“预审员”，预审员再将公司的问题点与信息传递给发审委委员。由此，通过保荐人的工作，位居中央的预审、发审委委员与处于偏远地区、广大神州之地的某公司之间的信息不对称被一步步降低。[268]
第三，对于公司的首发上市申请，证监会的使命是对企业的未来是否具有持续盈利能力做出判断。这是涉及未来的判断，具有不确定性。
（二）公司的政治联系作为一种信号
在不确定和不对称的情况下，信号传递信息的功能显得特别重要。
1.当证监会审查企业的证券发行上市申请时，证监会的不确定是普遍的特点
公司管理层的能力与创造力不能精确地事前预测，这并不是说不存在任何可能帮助做出预测的指标（ indicators ）。相反，这些指标的存在是调查的对象。任何要修汽车的人都知道，人力素质与修车点的诚信都是不确定的，又是关切的。在选择哪些公司有资格证券发行上市，证监会可能会高度依赖一个联合（ union ）或指引，帮助证监会评估公司的质量/资格（ qualification ） ，即便如此，证监会仍然是不确定的。一个门外汉对公司的准确质量几乎没有什么观念。简单地说，审查公司的质量，证监会几乎对公司的未来总是不确定的，证监会类似在做一件博彩的事情。博彩，简单地看，是一次收到回报、奖励、或后果的某一个集合的机会。每一个结果出现的概率可能是某种客观上能界定的数量，或它可能是一个主观的数量，这是由博彩的持有者所提供的。关键的一点是，证监会能否接受或否决公司的证券发行与融资申请。因此，我们在谈论这种接受或拒绝的某种博彩。
证监会的博彩性在于他认为如果接受该公司上市，则可能的某种结果会发生———在公司证券发行上市审核的情形下，不同公司在上市以后的表现、竞争力表现———证监会对每一种上市以后可能发生的后果都在构思某种概率。我们需要简短地在这些结果本身方面停留一会。做这样的假定是合理的：基于它过去二十多年的经验，证监会对可能结果的范围，有一个活生生的感觉（ sense ）。公司上市后可能会出现的结果有：遵守规矩、盈利能力很强、愿意回报中小股东，不守规矩、掏空上市公司，三年连续亏损，转为ST，PT公司等。每一个这样的结果，可能取决于公司所在的行业类型和证监会本身，这是多么的重要啊。
接下来的有趣问题是关于证监会对每一种结果赋予的概率（用现在的术语来讲就是买彩票）。在证监会对每一种可能的结果赋予一种概率时，证监会有两个来源：一个是证监会过去20多年的审核经验，尤其是21 世纪的十年来的经验积累，证监会并不是简单地对概率做出一些没有根据的猜测。它的经验应该告诉它一些东西，既然它对历史上每一种结果的发生频率有某种直觉（ sense ）。
另一个因素是，公司并不是同质化，相互之间没有区别的。公司是从不同类型的行业与所有制、历史演变而来，公司由不同个性的人所经营，不同的财务指标表现，等等。因此，尽管证监会并不知道对公司，什么是他真正想知道的，但是，证监会确实有许多潜在有用的信息，以公司的可观测到的特征为形式而存在着。证监会可能试图使用这些信息，做出概率的评估。这并不是无条件的概率估计，即不是从拟上市公司的公司池中随机地抽取某家公司，然后对公司的盈利能力与上市资格，进行无条件的概率估计，而是在给定拟上市公司的可观测到的特征后，证监会能够对公司的盈利能力与上市资格，进行有条件的概率估计。这两种类型的估计都是基于证监会过去的经验。
使用条件概率去估计彩票是否能引致更佳的决策，这不确定。事实上，条件概率与非条件概率的区别仍然没有得到证明。情况可能是，在历史的样本中，所有制、行业等指标与企业成为上市公司之后，在资本市场上的表现没有相关关系。然而，人们可能会说，给定吸收消化“额外信息”的成本是零，使用“额外信息”不会导致更坏的决策。原因是信息，如果它真正是无用的，将会在决策处理过程中被丢弃。
“特征”（ characteristic ）一词的使用是宽泛的，用来指证监会在决定给公司证券发行上市资格之前所获知的所有关于公司的事实。包括“招股说明书格式与披露规则”要求提供的信息：政治、经济、地域等。既然所有这些是（或可能是）可观测的，它们是信息的潜在来源。这就是说，它们潜在地影响着证监会对概率的主观信念。可观测到的特征与不可观测到的特征，这二者之间的简单区分将会进一步提炼。可能存在观测成本（ observation cost ）。如果存在，则证监会面临观察什么和以什么次序观察的次序决策问题（ sequential decision problem ）。为了讲解的清晰，为了便利二分法，观测成本被抑制了。
2.拟上市公司发出信号
证监会能够在决定是否给予该企业上市公司的资格之前，这些可观察的特征有的是可以为公司所操纵的，另一些是不能为公司所操纵的。财务指标（持续盈利能力）能够在经营过程中达到目标，并改善经营绩效。另一方面，所有制、行业、地域等却是不能调整的。注意，有可能（与可能是可欲的）使得观测到的、不可改变的特征，比如公司的风险，变得不可观测。这样做可能涉及一个制度或社会的决定。比如，大学招生时禁止查看申请者的种族、颜色、宗教或国籍等。设计有效的伪装，存在明显的困难。但是，抑制某个特征的可观测性，并不是说该特征就是可调整的。这里简要地澄清这二者之间的区分的重要性。
既然许多潜在相关的特征，如财务指标，部分或完全为公司所控制，可以合理假定：拟上市公司会做出一些调整，使得它在证监会的眼中，看起来有一个更有利的氛围。通过改变它身上的可观测的特征，拟上市公司能够，也确实影响彩票中奖的概率，这个彩票是拟上市公司向证监会呈现的，尽管它并不认为它自己是在投射一个形象（ projecting an image ）。我们假定，这些调整是理性选择的产品。这些行动被称为发出信号（ signaling ）和这些特征本身被称为信号（ signals ）。术语“索引”（ index ）将会被用来指可观测的、不可改变的特征。此外，区分潜在的与有用的信号与索引，这是有用的。
因此，首发申报的过程，很大程度上是中介机构“解释”，而证监会“认可”“信服”的过程，很大程度上是审核人员主观确信的过程。对于有问题的公司能否上市，关键在于证监会是否信服。例如，共同实际控制人或无实际控制人的认定问题。[269]
而具备政治联系的公司，能够给证券监管者在不确定状况下的信心，同时也包括给中介机构信心。有一次某律师来北京大学做公开讲座，介绍公司上市的法律业务，律师需要判断公司行为的违法风险大小。据介绍，律师很大程度看公司是否是国有公司，国有公司的主营资产即使违章建筑，也不会被政府处罚。由此，该律师得出该公司的违法不构成发行上市障碍的法律意见。
具体看两个层次的公司政治联系。
