当然，笔者并不否认，降息和注资也会降低市场的融资成本，从而刺激企业的投资，有利于经济的复苏。不过，就2008年金融动荡的格局而言，任何机构都不会轻易地去贷款、去投资。因此，债务不减轻，市场就没有流动性，大众的恐慌心理和由此造成的挤兑行为就无法消除，惜贷现象也就不会缓解，利率对企业的刺激作用也就只能停留在学理的解释上。所以，在多米诺骨牌效应放大的第二阶段，我们不能简单乐观地去评价联合实施货币政策的积极效果。总之，这一阶段摆在我们面前最大的挑战是如何解决全球陷入“流动性陷阱”的危机状态，它比前一阶段所面临的滞胀挑战更严峻、更棘手，也更残酷。日本泡沫经济已经过去将近20年了，日本政府奋斗到今天，依旧没有走出深不可测的“流动性陷阱”！
控制“失血”比“输血”更重要！
美联储在2009年3月18日作出了收购1.15万亿美元国债和抵押贷款债券的决定。这次大规模的“输血”计划主要是用于购买7500亿美元由房利美公司和房地美公司担保的抵押贷款支持证券和最高1000亿美元的机构债券，并且将在未来六个月内最高再购买3000亿美元的长期政府债券。这一举措向海内外释放了如下几个重要的信息：
首先，危机所造成的“流动性恐慌”特征在美国依然十分严峻，世界经济已经“见底”的乐观判断可能为时过早。因为影响市场流动性的个人和企业信贷利率以及企业债的风险“溢价”高居不下，如果不及时抑制这种流动性恐慌的势态，实体经济经受外部冲击的能力就会越来越弱，自我恢复甚至造血复苏的可能性也会越来越小。所以，美国政府动用一切可能的手段在向市场注入流动性，比如财政部集中精力处理住房抵押贷款关联证券等“问题债券”，联邦储蓄保险公司则参与处理“问题贷款”，而美联储负责为这些防止经济继续“失血”的努力提供所需要的“弹药”。
其次，“流动性危机”造成的大量“失血”问题在美国也十分明显，这可能会使美国政府的输血努力付诸东流。由于市场对未来资金成本高企不下而带来经济收益每况愈下的悲观预期，人们通过政府注入流动性的“有利时机”，拼命提高贷款利率或企业债的收益率以补偿未来可能缺失的流动性和由此造成的经济损失。于是，这样的预期就会产生巨大的“流动性陷阱”，无论注入多少资金都无法使市场流动性进入良性循环！甚至很多机构和企业的高层冒天下之大不韪，利用合法的公司“收入合同”，尽可能地在公司破产到来之前去“淘空”企业的流动性。因此，美国政府在“输血”的同时，如果控制不了上述的“失血”问题，那么，宽松的货币政策不仅没有任何产生“造血”功能的可能性，而且，还会给美国经济自身带来滞胀的灾难，甚至在全球化的环境中给世界经济的健康发展增添极大的麻烦。当然，不可否认，一旦市场能对未来形成“乐观”的预期，那么，“输血”行为不仅不会产生“失血”的市场动机，而且，很快就会令“造血”功能复苏。
最后，为了巩固已经出现的一些“造血”迹象，美国政府想通过乘胜追击的“救市”手段来扩大自己的政策效果。2009年3月以来，美国的新屋开工指数和就业率都在一定程度上好于市场的预期，但是市场的资金成本依然高居不下。于是，人们只能眼睁睁地看着政府的努力所带来的微薄的经济效益立刻就被市场的流动性恐慌行为所吞噬。所以，为了实现“星星之火可以燎原”的美好愿望，美联储毅然决然地开动了印钞机——不顾这一举措对他国利益的影响和可能对未来经济产生的负面后果，孤注一掷，释放巨大的流动性以期待市场“造血”功能的早日恢复！当然，美国政府在二十国集团伦敦峰会之前做出这样的举措也是为了避开世界各国对美国救市行为可能产生的约束效果，另一方面，也希望能够拿出一份较为满意的救市成绩单，在二十国集团伦敦峰会上争取大家更多的支援。事实上，由于美国国际集团的丑闻，各国政府都在反思拿本国纳税人的财富去填饱贪婪者的钱囊是否“合理”。
虽然，美国政府的这次输血行为和“消毒”战略，还是在努力联合私人资本以达到其提高救市效率的目的。但是，不管它能带来多大的经济效果，它至少对中国经济和世界经济产生了以下几方面不可忽视的影响。
第一，由于在零利率环境下的扩张型货币政策和国债市场的介入战略的实施，必然会影响美元的走势和美国国债的收益率。在短期内，会造成美元的疲软和美国国债收益率的降低，这将直接影响到石油美元和商品美元国家的外汇财富价值。在中长期，由于美国目前大量的财政赤字和消费投资行为所决定的贸易逆差结构，美元的中长期疲软也是由它的这一经济基本面所决定的。至于美国国债收益率的稳定性就要取决于美国政府目前的救市政策效果以及世界经济复苏的程度。总之，在一段较长的时间内，中国美元外汇储备的价值会受到美国这一货币政策的严重影响。
第二，美元的疲软必然会增加新兴市场国家本币升值的压力。这种压力主要是通过两大渠道来形成：一方面，美国市场持币观望的资金会大量流入投资收益较高的新兴市场国家，造成后者流动性泛滥，这使得新兴市场国家的本币需求被肆意抬高，不利于其本国实体经济的健康发展。尤其是美国零利率和数量型扩张的货币政策，很容易在全球金融市场上形成美元套息交易的投机行为，这一点与21世纪初由日本零利率政策所导致的日元套息交易在全球造成流动性泛滥的格局如出一辙。对于像中国这样正在进行汇率和资本管理市场化改革的国家而言，其所面临的流动性冲击的挑战将会十分明显。利用好外来的流动性，并保持国内金融体系健康发展将成为我们今后应该积极应对的一个挑战性课题。另一方面，本币升值的压力会对新兴市场国家的出口企业和产业结构调整带来一定的冲击。由于长期以来中国的经济增长模式对外依存的程度较高，短时间内进行调整也会有一定的困难，再加上中国经济整体的状况相对其他新兴市场国家而言具有更高的投资价值，所以，人民币相对于其他货币的升值压力，在美国事实上“赶出”美元资金的零利率政策下就会变得越来越明显。如何保证中国经济产业结构调整和出口部门效益的“软着陆”，将是我们需要尽快解决的又一大难题。
第三，世界经济因为美国货币政策的“开闸”而增加了滞胀的风险。为了避免美国货币政策对其他国家的不利影响，各国都可能会在不同程度上采取相应宽松的货币政策。比如进一步降息以防止本币兑他国货币过多的升值和投机目的“游资”的流入等。这样扩张性货币政策的竞争可能会加快通胀的形成，在实体经济还没有恢复的时候，价格高企、库存增加、经济进一步恶化的可能性会越来越大。所以，中国政府应该和其他国家政府一起，通过二十国集团峰会的舞台向美国政府呼吁应该尽快抑制严重的“失血”状况！并且，采取更加有效的手段来恢复经济基本面，增强市场的乐观预期。否则，无节制的“输血”行为完全有可能——在当前依然是美元主导的货币体系中——殃及全球市场健康的“造血”功能和世界经济的早日复苏！
伯南克尝到了“独立性”的苦涩
2009年6月，美联储主席伯南克在美国众议院听证会上遭遇到了最严厉的公开指责，国会议员表达出对伯南克于2008年年底在应对金融危机的一些做法上的强烈不满。众所周知，国家赋予美联储的主要职责就是要求其发挥货币政策对经济发展的积极作用，保证金融体系的稳定。为此，美国政府给予美联储主席“凌驾”于政府之上的货币政策的“独立性”。当然，老百姓自然也就会担心美联储是否会滥用这种“独立性”而牺牲纳税人的利益。用现在学界一句时髦的话来说，就是谁来“监管”监管者？
在此之前，美联储达拉斯分行行长理查德·费希尔（Richard Fisher）来华访问期间，在与中国经济学家座谈的时候，他曾经开玩笑地说，美国人民并不担心美联储为了救市所采取的购买美国国债的举动，而是担心盖特纳和伯南克这两位人物站在一起出现在公众面前！因为那样的话，就意味着美联储完全丧失了货币政策的独立性——伯南克成了盖特纳的傀儡！即财政部为了挽救政府救市的过失，可以任意摆布美联储去印发他们所需要的钞票。这次问题（美国银行收购美林证券）的起因曾一度被认为是美国前财政部长保尔森2008年年底指示刚刚上任的伯南克利用其掌控的货币权限去做这桩“拿不上台面的事情”。因为不少人认为出身于高盛的保尔森对投资银行情有独钟，最有可能拿纳税人的钱去救助导致这场全球危机的始作俑者。虽然这次调查“局限”于伯南克个人当时的决策行为，但是，这对他本人一直想通过美联储集体决策机制在公众中建立起一个“公平公正”的大众形象的这一愿望，产生了非常负面的影响。这一事件甚至关系到今后美联储作为中央银行所应具备的大众信誉的高低和由此带来的货币政策的有效性。如果受到很大影响，伯南克自然就要打包回府。
从这次事件中，我们可以注意到伯南克和他所领导的美联储将面临三方面的挑战：首先，如何处理好“稳定”和“公平”的关系。在2008年年底严峻的流动性危机面前，扮演“最后贷款人”角色的美联储，为了保证金融体系的稳定，不让局部机构的破产问题演变成整个金融体系因为资金链的断裂而瘫痪的系统性问题，当时的及时注资是情有可原，甚至是义不容辞的。但是，如果在注入流动性的过程中，出于金融体系维护成本高低的考虑，让部分大银行率先获得流动性补偿，而其他金融机构无法获得同等待遇，甚至因为没有流动性而不得不走向破产，那么，这种“不公平”的处理方法不仅可能会造成市场效率的丧失，甚至会导致严重的道德风险，为今后更严重的金融危机埋下祸根。
其次，把握好市场监管和市场干涉的“度”。当然，以金融体系监管者的角度，美联储对金融机构进行适度的“窗口指导”无可厚非。比如告诉所有的金融机构，在流动性危机面前，如果不能想办法救助困难中的金融机构，以此遏制“传染效应”，那么，市场流动性恐慌所造成的资金链断裂现象迟早会波及自己。于是，金融机构就会主动去并购那些濒临倒闭的金融机构，这对制止市场的恐慌行为是有一定效果的。在美国金融危机处理的历史中，也有过成功的案例。比如1998年遭遇到俄罗斯危机影响的美国长期资本管理公司就面临破产的危险，当时正是美国金融机构意识到传染问题的严重性，主动站出来，共同筹资去并购这家机构的资产，才使得这条巨龙没有彻底倒下。不管怎么说，最终是否参与并购行为完全取决于商业机构自己的经营决策。如果美联储采取不当的行为，向金融机构施压，那么，市场就会对货币政策的“独立性”产生巨大的质疑：是否因为美联储滥用政府的权力而使得它们之间存在肮脏的交易？这会不会导致未来金融机构（受政府保护和不受政府保护的）之间不公平的竞争？会不会使广大纳税人的财富白白地断送在官商权利交易上？这所有的可能性都是美国成熟的法治社会所无法接受的。如今伯南克的“过堂”就是要接受这方面的审查。
最后，建立个人影响力和捍卫国家利益之间的“协调能力”。作为中央银行的行长，发挥个人的魅力，与商业化操作的金融机构巨头周旋，是让货币政策畅通的一个不可或缺的环节。美联储前主席格林斯潘的威信就是他长期与金融机构周旋的结果。当然，即使在金融机构的层面建立起了这样的威信，还是远远不够，还得在金融机构的配合“作战”下，让大众真正看到政策的效果，从而让大家感觉到“伯南克说到做到”。在这种信赖的环境下，就会出现非常绝妙的效果，即美联储主席什么也不用做，只要他把自己想做的事让大家知道，人们就会形成与政策效果“同向”的预期。比如自动减少投资来配合央行反通胀的意图等。不过，这种威信的建立，需要前期一系列成功业绩的铺垫。任何一任美联储主席都想建立信誉，减少政策运行成本，提高政策的有效性，于是免不了会出现“急功近利”地获取成功业绩的行为。伯南克这次是否是“越权”干预机构的自行决策（以“丢掉官位”要挟美国银行执行主席刘易斯作出配合美联储救市“战略”中收购美林证券的决策）将经受严峻的考验。不管他这次能否跨越险情成功连任，但他终将会真正地尝到“欲速则不达”的滋味。
