三、“有效性冲突”是现代金融风险的一个新特征。
近几年，由于金融创新活动在全球金融市场范围内的广泛展开，再加上各国金融开放的程度越来越大，就使得央行的货币政策常常陷入两难的选择境地。比如从“宏观”的货币政策的目标来讲，对抑制通胀，加息可能是一种有效的方法；但是，从“微观”的、次级住房按揭贷款市场的稳定和繁荣来讲，加息可能会破坏贷款机构的风险定价能力，很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。一句话，加息很有可能会破坏微观市场运营的有效性。当然，这一层面上的“有效性冲突”问题历来就存在，不足为奇。
但是，我们还要警惕另外一个层面上的问题，那就是在本国内看似“有效”的宏观政策，也可能会造成全球金融市场资源配置的“无效”。比如日本的低息政策虽然有利于日本经济的复苏，可是，宽松的货币政策使得日元“套息交易”的融资活动成为全球投资的引擎。于是，在金融创新活动日趋深入推进的今天，它完全有可能造成更为严重的系统性风险——全球汇市、股市、债市和楼市在次级债风波面前表现得十分脆弱——“多位一体”的剧烈“共振”就是这一特征最惨烈的表现！最后，金融市场频繁面临崩盘的危机，会迫使各国央行不得不放弃自己原来制定的货币政策目标，甚至为了救市，原先实施紧缩货币政策的国家，也得采取反向操作，即向市场投放流动性。这一结局，不仅降低了市场对央行的信赖程度，严重浪费了前期投入的宏观调控成本，而且对今后央行货币政策的有效性也会带来莫大的挑战。所以，从这个意义上讲，“有效性冲突”也是现代金融风险中不可忽视的一个新特征。
以上所述着重阐明了次级债风波的形成原因及其风险特征，目的是想向广大读者展示现代金融风险的本质。虽然本文的焦点仅仅放在现代金融业务中较为特殊的消费者信贷上，但是值得引起我们高度重视的问题是：金融创新活动完全改变了传统的风险特征，它给中国的消费者、金融机构、投资部门、监管当局提出了不少管理现代金融风险的严峻课题。比如，我们可以试想一下：中国房地产市场的泡沫是否已经通过房地产开发商的上市融资活动转嫁给了广大投资者？一旦出现中国版的次级债风波，政府是否也无法顾及到今后房地产公司道德风险行为的恶化问题，而继续不得不采取救市的行动，去帮助卷入风波的广大弱势群体？今天的监管模式，如何从对市场参与者行为模式的直接监管转向对产生这种行为模式的激励机制和信息披露职责进行制度上的约束……这一系列疑问都可能是美国次级债风波给当前中国金融业的改革开放战略所带来的亟待解决的重大问题。
美联储为何“骑虎难下”？
次级债风波没完没了地纠缠着美联储，美联储很不情愿地继续注资，眼睁睁地看着自己一直以来坚守着的钉住通胀的货币原则，将被自己被迫选择的降息所打破。2007年连续注资的行为只是美联储为了维护货币政策的有效性而进行的最后的“抵抗”。实际上，我们可以从美国时间2007年8月31日美联储主席伯南克在堪萨斯城联邦储备银行的讲话中明显地感觉出这种意味。
“美联储没有为借款人和投资者的金融决策提供保护的职责，而且这样做也是不合适的”，但是，“房地产业下滑剧烈，房屋建筑量还存在进一步下降的可能。身负浮动利率次级抵押贷款的借款人在未来几个季度面临利率调整时，其拖欠债务的现象可能会增多”，这样一来，“经济的不确定性高于以往”，“如果信贷进一步收紧的状况持续存在，则当前住房市场疲软状况加剧或持续时间超过预期的风险将加大，并可能对消费支出及更多的其他经济领域产生负面影响”。
虽然伯南克在讲话中秉承了政策制定者经常会使用的那种模棱两可的话语风格，但大多数分析师都将其解读为，美联储实际上已确定将在2007年9月18日召开的政策会议上下调利率，或者至少开启了降息的可能性。
可能只是可能。美联储是否真的会降低联邦基金利率，也就是美国的基准利率？在2007年9月18日之前，全球市场也许只能默默等待。不过，有一点是清晰的，那就是美联储目前已经陷入了注资所带来的道德风险后遗症与履行“最后贷款人”职责的两难权衡之中。那么，究竟是谁让当今世界最强大的金融市场的“大管家”陷入如此困局的呢？
一、下一个受害者会是谁？
事实上，危机早在“9·11”事件刚刚结束之后就开始孕育了。当美国本土遭受恐怖主义分子袭击之后，为了重振美国经济，维护其全球霸主的地位，布什政府和美联储通过多项政策，尤其是美联储的连续降息行动，全力发展了最能刺激经济成长的房地产业。
对此，精明的华尔街金融家们创造性地开发出了次级债这种金融产品。它可以让一些本来信用评级差、无法获得银行贷款的人也能贷款买房子，从而起到刺激房地产需求的作用。
单从金融学和市场的角度来看，次级债是一种很好的金融创新，它不仅起到了刺激经济的作用，而且还能把潜在的“违约”风险分摊给更多的人，从而相对降低金融机构的风险。这种相对“低风险、高收益”的金融创新，又激起了金融机构的“自我膨胀”，进一步扩大次级债的规模，以获取更多的利润。
在这里，我们不得不佩服华尔街精英的另一个高明之处：由于美国本土的次级债规模不断扩大，华尔街利用其金融领域的优势地位，又把这一金融创新产品广泛推销到全球。
然而，原本是为了分散风险的金融创新，在此次危机中却表现出了扩散风险的一面。当2007年8月初，美国著名投资银行贝尔斯登公司宣布旗下两个对冲基金投资次级债因亏损而被冻结时，市场投资者，包括美联储主席伯南克都仍然相信，危机还是“可控的”，可能只局限于美国。
然而，事态的发展并没有人们想象的那么简单。2007年8月9日，法国最著名的巴黎银行在一份声明中宣布旗下三只对冲基金暂停赎回。巴黎银行承认，因为部分美国次级抵押债务市场出现流动性枯竭，其持有的各个评级的抵押债务资产出现了定价困难的局面。
巴黎银行的声明就像一个投向次级债市场的“核弹”，立刻震醒了全球投资者。大家恍然大悟，美国次级债危机不再单单是美国本土房地产持续衰退的连带后果，全球投资者在无形之中已经通过各种方式卷入其中，在替信用不良的美国人承担“违约”风险。
从接下来的事态发展看，不仅仅是欧洲的各大投资银行参与了美国次级债投资，日本三大主要银行——三菱日联、瑞穗和三井住友金融集团也都牵涉其中；虽然中国的商业银行的海外投资刚刚起步，但中国银行、工商银行、建设银行等也或多或少地参与了美国次级债的投资。
由于美国房价还在持续下跌，贷款违约率不断攀升，因此全球投资者都在担心，继美国贝尔斯登公司、法国巴黎银行、德国IKB银行、美国全国金融公司（Countrywide）等机构陷入困境后，下一个受害者会是谁？
二、“骑虎难下”的美联储。
实际上，当我们回顾这场危机时，可以发现现代金融创新在提高经济运行效率的同时，也正在给监管者和公众提出一些全新的挑战。这主要表现在三方面：
首先，美国政府和美联储过分看重资产泡沫促进实体经济发展的积极意义。在房地产市场一时出现趋冷征兆之际，马上鼓励金融机构在“保证”风险控制的基础上，去发展次级抵押贷款业务。正如当初美联储前任主席格林斯潘对次级住房抵押贷款业务的评价——这一业务“对原来认为没有信用能力的人，通过重新对他们的信用风险进行非常有效的科学评估，根据风险的大小来设定贷款的差异化价格，这样的技术进步使得次级住房抵押贷款业务迅速发展。现在它的市场占有率已由原来的1%~2%，上升到了10%”。
其次，1997年开始，传统的商业银行为了提高自己的经营能力，再次重整旗鼓进入次级住房按揭贷款市场，它们本想以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件，去“占有”这一市场中“较为优质的客户”。但是，由于这一市场的准入门槛“设计”得较低，尤其是那些劣质的贷款机构，只借助低成本的标准化信用评分专业软件来设计贷款条件，虽然这样做能降低风险管理的成本，但却无法真正捕捉到消费信贷差异化的风险特征。
与此同时，由于常常采取低息战略与优质金融机构进行恶性竞争，使得整个市场的定价机制都受到扭曲，信息生产的成本也就根本无法通过调高利率来加以平衡。于是，“信息不对称”问题所带来的信用风险也就越积越大。当问题凸显出来的时候，已经到了不可收拾的地步，政府也不得不及早采取注资行为以避免引起市场的恐慌。
最后，次级债的设计和发行向市场提供了更为多元化的投资工具，满足了不同风险偏好的投资者的收益需求，也解决了住房抵押贷款机构自身的流动性问题。因此，尽管是次级债，但它在房地产市场繁荣阶段和低息的时代，不仅有很好的收益表现，而且其市场流动性与普通债券相比一点儿也不逊色。
但是，美国政府和监管部门却忽视了资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称以及利益冲突问题。结果，标的资产（次级住房按揭贷款）市场的信用风险，通过资产证券化很容易就扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、投资者和监管部门，甚至是不知情的外国投资者，形成了十分严重的市场风险——标的资产市场和衍生市场的双重危机。而对次级债“质量”具有信息优势的贷款机构，则完全有可能在前期高息放贷和低息发债的过程中早已得到了风险的补偿，但广大“受害”的投资者利益只能事后由政府来埋单。
对此，伯南克将这场危机归咎于现代金融革命所引起的“认知风险”。但从以上三点分析来看，正是美联储等决策者过去的错误让自己今天的救市行为变得“骑虎难下”。
三、次级债的“绑架效应”。
由于次级住房抵押贷款对象并没有很好的资信记录和抵押资产，而且，这一客户层的贷款规模比一般住房按揭贷款规模还要小，所以，通过贷款机构自身信息处理来识别借款人的资信能力从而进行差异化贷款的成本很大。于是，这些贷款机构自然就会选择“资产组合”的战略去分散风险。只要不断增加贷款数目，那么对贷款机构而言，这种组合后的个别风险会得到很好的分散。也就是说，个别的损失可以通过在其他人那里获得的高利润而得以冲销。
另一方面，这一特殊客户层也完全可以利用贷款机构的这种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法地隐蔽自己高债务的状况，并不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取贷款。只要利率水平不断下降，房价不断上涨，他们就可以借“东家”钱还“西家”债，用高价（投资）房“养”低价（住宅）房，达到无风险套利的效果。因此，这样很容易引起过度贷款（借款），造成房地产市场的泡沫升级，而房价上涨又会进一步促使“次级按揭贷款市场”这种自我膨胀式的风险“逃避”机制不断激化。
显然，上述自我膨胀的“风险逃避机制”的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击。一旦利率上升或者房价下跌，借款人的套利活动就无法获益，金融机构的资金链也很容易断裂。也就是说，一旦宏观经济状况出现逆转，“次级住房抵押贷款”所造成的损失就要远远大于正常的消费者信贷。
而且，这一特殊客户层的“事后”的财富状况往往无法进行再确认，当事人之间的“事后”风险分担几乎不可能实现。如果贷款机构在“事前”就认识到这一业务的内在特征，就会有强烈的动机去分散“事后”的巨额风险。这就是我们看到的这些机构为什么“事前”那么积极地利用资产证券化工具的根源所在：它们就是想有意识地通过信贷市场的扩张和资产证券化来扩大风险分担的范围，通过这种对大量非知情者的“绑架效应”，迫使政府为自己“事后”造成的系统性风险埋单。
四、“趁火打劫”的套利交易。
值得注意的是，2007年国际金融界盛行的套利交易也加大了各国央行的救市难度。
2007年日本的低息政策虽然有利于日本经济的复苏，可是这一宽松的货币政策也使得日元套利交易的融资活动成为了当时全球投资的引擎。在“高度恐慌”的情绪下，一旦市场传出与美国次级债有关的负面消息，全球股市就会大跌，尤其是金融类股票就会普遍遭到抛售。与此同时，外汇市场上的“套利交易”迅速退潮，投资者抛空美股，做多日元，偿还套利融资债务，由此造成日元汇率大幅反弹。于是，这就造成了美股跌、日元涨的共振态势。股市暴跌、外汇市场无序震荡，这迫使欧洲央行率先采取注资救市行动，处在风暴中心的美联储也不得不加入救市的行列，日本央行、加拿大央行和澳洲联储随后也都被拖下水。
