6.5.2研究模型的建立
基于时间序列的VAR模型是Sims（1980）首先提出的，是对AR模型的推广。
本文的实证分析主要包括股票价格（GP）、信贷规模（XD）、国际资本流动（ZB）和国内利率水平（I），则在实证分析中，本文建立如下VAR模型，股票价格、信贷规模及国际资本流动根据多数文献的经验使用对数值，最佳滞后期依据AIC准则。
6.5.3实证分析
1）数据的选取与说明
数据中，股票价格指数采用上海证券交易所的上证综指，信贷规模数据为全国金融机构人民币信贷余额，国内利率水平采用7天内银行间同业拆借平均利率，本文对于国际资本流动的关注主要在于其对股票价格水平的影响，因此采用非FDI资本流入（流出）净额来反映国际资本流动因素，因为对于外商直接投资来说，其投资领域主要在生产性领域，对股票等投资性资产价格的影响较小。国际资本流动并没有官方的统计数据，本文采用IMF计算非FDI资本流动所使用的方法，即非FDI=外汇储备增加——FDI外贸顺差，一个问题是非FDI国际资本流动许多年份存在负值（资本流出），无法直接取对数值，这里对其进行标准化处理，以使所有数据均为正值。
由于是研究金融开放条件下资产价格的波动问题，而中国是于2001年底加入WTO的，从这时起金融开放的步伐也开始加快，因此本文将实证研究的数据区间选定在2002年1月至2008年6月，并使用月度数据。上述数据均来源于《中国经济景气月报》2002—2008年各期和中国人民银行官方网站的统计数据。
2）变量的单位根检验及因果关系检验
采用ADF和PP两种单位根检验方法的检验结果，可以发现变量lnGP、lnXD、lnZB、I的原序列均未通过平稳性检验，而一阶差分序列均通过了平稳性检验，表明上证综指、信贷余额、非FDI资本流动及银行同业拆借利率均为一阶单整序列，它们之间可能存在协整关系。
检验结果显示非FDI国际资本流动和上证综指、信贷余额和非FDI国际资本流动、银行同业拆借利率和非FDI国际资本流动之间不存在相互间的格兰杰因果关系；上证综指与信贷余额、银行同业拆借利率之间存在单向的格兰杰原因，即上证综指是信贷余额以及银行同业拆借利率的格兰杰原因，而后两者不是上证综指的格兰杰原因；银行同业拆借利率和信贷余额之间也是单向的格兰杰原因，即银行同业拆借利率不是信贷余额的格兰杰原因，而后者是前者的格兰杰原因。
3）协整关系检验
当变量为同阶单整序列时，可以使用Johanson协整检验对变量序列进行协整分析。
回归系数下面括号中的数字为其相应的t统计量及相应的p值，结果显示信贷余额、利率水平回归系数为正，且均通过显著性检验，表明信贷扩张对股票价格水平具有正的影响，当然，这一点及影响的强度和连续性还需要脉冲响应函数进一步的分析。非FDI国际资本流动的回归系数为负值，且显著，这与先前的预想相矛盾，因为一般认为，国际资本流动是股票及其它资产产生泡沫的重要原因。之所以这样，原因可能在于目前国际资本流动并不是股票价格波动的主要原因，而认为随着国际资本的流入股票价格会趋于下降，显然在理论上是说不通的。回归结果还显示银行同业拆借利率水平和股票价格水平是同方向变化的，这也与经典的经济理论解释不相一致，按照凯恩斯的货币理论，利率水平应该与股票等证券价格呈反方向变化，因为利率的上升降低了股票等证券投资的相对收益率，从而对股票等证券价格具有抑制作用，中国这种反常的状况只能从两方面来解释：一是利率的影响具有滞后性；二是中国本身的经济体制和金融体制并不是很完善，中国金融系统的绝大部分贷款都投向了国有或国有控股企业，而从历史的经验看，这些企业对利率并不敏感，因此单纯市场机制的货币政策很难起到有效的调节作用，这也是为什么中国的货币政策调整往往伴随有强有力行政干预的原因之一。
4）脉冲响应函数
这一部分本文将使用前面建立的VAR模型对各变量进行脉冲响应函数和方差分析。VAR模型通常假定随机误差项t中的各个分量都是非自相关的，但这些分量即不同方程对应的随机误差项之间可能存在相关，这与计算脉冲响应函数时假定t中的一个元素变化而其它元素不变化的假定相矛盾，因此需要使用Cholesky分解技术对回归残差进行正交化处理，而Cholesky分解技术将各方程误差相关的部分归于VAR系统中的第一个变量的随机扰动项，因此，VAR模型中的变量选择顺序就非常重要，本文主要研究各因素对资产价格的影响，将上证综指排在第一位，则选择的变量顺序为lnGP、lnXD、lnZB、I。
变量一个标准差外生冲击分别对各变量所造成的影响及持续时期，可以发现上证综指对自身的冲击反映最为强烈，对信贷冲击的反映较小，首先是略微的上升，然后下降，即信贷对股价初期虽有正的影响，但较为有限；上证综指对非FDI国际资本的流动具有负向反应，并产生一种持续的负向偏离，这在道理上似乎解释不通，可能的解释是目前中国对于国际资本进入国内资本市场有非常严格的限制，因此国际资本的流入多数并没有流向资本市场，现阶段国际资本流入还不是中国股票价格泡沫产生的主要原因；利率冲击首先引起上证综指的略微上升，而后导致其下降，并成负向冲击，这也解释了协整分析中对于利率回归系数的困惑，即利率的作用实际上是一种滞后的效应，利率的提高从较长期间看，能够抑制股票价格的膨胀。
从信贷扩张的角度可以看到，股票价格的上涨对信贷扩张产生了持续正的冲击，但信贷扩张并没有对股票价格膨胀造成大的正向冲击，说明现阶段信贷资金还不是目前中国股市产生泡沫的主要原因，但股票价格上涨吸引了相当一部分信贷资金进入股票市场，但进入的规模可能相对较小，因此并没有对股价泡沫的进一步膨胀起到大的推动作用。但这种现象也给中国的监管当局以警示，即未来在控制信贷资金通过各种渠道进入股市方面，仍然有艰巨的工作要做，否则，当中国股市实现真正意义的全流通时，这种信贷资金的股市流入就可能使国家的金融安全出现严重隐患。国际资本流动冲击对信贷扩张具有正向的影响，虽然冲击影响持续的时间较长，但相对其它因素来说，目前对中国信贷规模的影响程度较小，但这也反映出，如果国际资本流动规模持续增大的话，它对信贷扩张的影响将是不容忽视的；利率冲击对信贷扩张具有负向的持续影响，并呈现不断扩张的趋势，这与一般金融理论的结论是一致的，也从另一个侧面反映出基于利率调整的货币政策是应对资产价格泡沫的有效工具，当然实践中是否通过这样的货币政策来抑制资产价格泡沫，还需要权衡其它的经济政策目标，如通货膨胀及币值稳定等。
中国在2000—2008年期间，股票市场经历了较为严重的泡沫膨胀和破裂过程，尽管信贷扩张和国际资本流动都对泡沫产生具有一定的影响，但还不是其发生和破灭的主要原因，不过信贷资金大量流入股市也是需要引起足够重视的现象。这样的结果一方面说明目前中国对于这两个因素的有效控制，另一方面也应看到，在中国经济和金融日益开放以及资本市场逐步实现全流通的条件下，它们对于股票价格的影响会越来越大，因此仍然需要对它们的影响保持高度的警惕，避免重蹈国际上因这些因素所导致的灾难性后果。
第六节本章小结
资本市场开放条件下，一国国内的金融安全状况会更多的受到国际因素的影响，相对于封闭状况下，各种因素之间的相互关系也更加复杂。中国金融的对外开放是伴随着改革开放而起步并逐渐推进和不断深入的。在金融行业的开放次序上，是先银行业，而后是逐步在保险领域和证券行业推进开放；在业务领域方面，首先允许外资金融机构从事外汇业务，后逐步允许外资金融机构经营人民币业务；地域顺序上，是先经济特区试点，后逐步推进到沿海其它地区及内陆地区。金融对外开放对国内金融业的发展既有正面效应，也存在负面的影响，但总体来说，正面的影响是主要的。金融危机的国际传染可以划分以基本面为基础的传染和与基本面没有联系、只是依赖投资者和其它金融机构行为而引发危机的传染两种类型，此外，不断增加的国际资本流动也会加剧一个国家的金融脆弱性，引发金融安全问题。基于中国资产价格波动与金融安全的实证分析表明，目前信贷扩张和国际资本流动虽然对中国资产价格泡沫的产生具有一定的影响，但还不是其发生和破灭的主要原因，部分原因在于中国资本市场的相对封闭性以及中国对于短期国际流动资本自由流动的控制。
资产价格波动、政策应对与金融安全
第一节资产价格波动与货币政策
资产价格的膨胀和破裂会对金融体系的安全性构成严重的冲击，并诱发金融危机的发生，这种现象不仅会出现在发展中的经济体，而且也会在发达国家发生。因此如何应对资产价格的过度膨胀和泡沫化、维持本国的金融安全是世界各国面临的一个普遍问题，但资产价格变动远比实体经济中的价格变化复杂和易变的多，至今并没有统一和成功的经验，各国在资产价格过度膨胀时期总是面临政策选择的困境，发达国家由于市场体系较为完善，往往从货币政策的角度探讨如何应对资产价格的过度泡沫，发展中国家由于本身的市场体系和金融体系还不是非常完善，在考虑货币政策应对时，也会采取其它的一些政策应对措施，中国作为一个发展中的大国，包括资本市场在内的金融体系同样存在许多问题，货币政策的市场有效传导存在许多不完善的地方，在应对资产价格过度泡沫，维持本国金融安全方面，一方面要不断的完善资本市场及金融体系，另一方面也要考虑多种措施的组合。
7.1.1货币政策目标及其变化
货币政策目标是执行货币政策所希望达到的经济目的，最初的货币政策目标是保证商业银行支付能力。在金本位体制下，币值决定于黄金价值，因此经济存在自动均衡机制，同时工业化的初期，由于生产力水平较为低下、并且也缺乏相应的存款保险制度，因此这个时候货币当局的货币政策目标主要是保证银行体系的支付能力。
上个世纪二十年代末、三十年代初世界范围的经济大萧条之后，世界主要发达国家的经济运行状态发生了很大的变化，从供需的角度看就是经济由供给不足转变为经常性的需求不足。因此危机后，在凯恩斯经济理论的影响下，各国将经济增长作为政府的主要目标，货币政策相应的需要配合政府的这种目标。因此这个时期的货币政策目标为维持经济的增长。
上个世纪七十年代石油危机的爆发，使各国的通货膨胀日益严重，而通货膨胀的加剧又使各国经济受到更大的冲击，各国货币当局就把抑制日益严重的通货膨胀作为货币政策的主要目标。同时国际金融领域布雷顿森林体系的瓦解宣告了固定汇率作为国际货币体系的主流时代结束，各国的汇率波动也日益加剧，这种情况下一些国家也把保持汇率稳定、实现国际收支平衡纳入货币政策的目标。
20世纪八十年代以后，金融资产的规模急剧膨胀，主要发达国家的股票市值均接近甚至超过了实体经济的总量，由于交易效率的提高，金融资产的交易规模更是巨大，其波动性也远远高于实体经济的价格波动，虽然包括股票在内的金融资产交易日益脱离实体经济基础，但其对实体经济的影响并没有减弱，金融资产价格的巨大波动性甚至会放大实体经济的某些缺陷，也使得实体经济的运行与稳定受到来自资产价格波动的影响越来越大，这减弱了实体经济的稳定性。这一时期，各国货币政策目标的困惑还在于这样的事实，就是无论九十年代初期开始的日本的金融危机，还是1997—1998年东南亚的金融危机，以及当前由美国次贷危机引发的主要发达国家的金融危机，都是在物价平稳（物价监测目标中一般不包含投资性的房地产价格）和实体经济运行相对良好的情况下发生的，并且资产价格的急剧下跌引起金融体系危机，并最终使实体经济受到冲击。因此，单纯通货膨胀和物价平稳目标的货币政策开始受到质疑，一些学者和政府开始研究货币政策关注资产价格波动的可行性，并认为应将金融体系稳定和安全纳入货币政策目标范围，以应对资产价格波动的影响。
7.1.2资产价格与货币政策传导机制
实际上，管理当局关注资产价格的根本原因在于资产价格的过度泡沫化和破裂最终会对实体经济造成损害，妨碍经济政策目标的实现。货币政策是否有必要关注资产价格变化，首先必须明确资产价格在货币政策传导中所起的作用及起作用的机制，也就是说除货币政策传导的货币渠道、信贷渠道、利率渠道等传统方式外，是否存在货币政策传导的资产价格渠道。只有这样，才有可能在资产价格出现过度泡沫时，采用适当的货币政策，做出合理地应对。这方面，研究人员提出了多种理论。
