第一节中国资本市场发展概况
股票市场主要要素是上市公司和投资者，它们的行为特点可以从不同侧面反映股票市场的特征。这一部分首先描述中国股票市场的发展状况，然后分别从上市公司的角度和投资者角度实证分析中国股票市场中它们的行为特征，以及在这种条件下对资产价格、金融安全可能产生的影响，这对于发现其中存在的问题、分析泡沫的来源及产生的基础以及改进资本市场建设都是一个很好的帮助。
中国资本市场建立于上个世纪九十年代前后，至今也仅仅二十年左右的时间，期间中国资本市场发展有了长足的进步，但由于时间较短，与发达国家成熟资本市场相比还有许多缺陷。
4.1.1资本市场的概念
在西方经济学中，资本市场理论也是最有争议的一个领域。由于资本工具的复杂性，或者是由于资本市场的实践性和多变性，导致人们对资本市场的认识很不一致。于是对资本市场概念的界定有着很大的差异，人们几乎可以在任何角度使用它们，并且在不同的场合赋予它们不同的内涵。
根据多数人的理解，资本市场一般是指期限在一年以上各种资金融通活动的总和。这是相对于货币市场而言的，货币市场是指期限在一年以内的短期资金交易市场。这一概念的确定来自于下列逻辑：按照马克思的经典定义，资本是用来创造剩余价值的价值。既然资本是在运动中通过劳动保存并自行增值的价值，那么投资则是资本形成的根本途径。无论货币作为资本借贷或者用来兴办企业，最终都必须变为企业的投资。由于期限在一年以下的短期金融市场，主要是调剂短期资金余缺，同时也为缺乏支付手段的部门提供将其他形态的金融资产变为现金的方式，对于企业来说仅是维持现有的生产能力，并不参与资本形成，并且，金融工具流动性大，类似货币，故称为货币市场。而只有期限一年以上的长期融资，由于筹资者能运用所筹资金进行投资如建厂房、购买机器设备等形成固定资产，扩大生产能力，因此，国内学术界一般认为，资本市场是转让资本财产（以货币形式表现的资本物品）的市场，实际上就是资本生产要素市场。党的十五大指出：“继续发展各类市场，着重发展资本、劳动力、技术等生产要素市场，完善要素价格形成机制。”显然，资本市场是期限在一年以上的各种资金交易关系或融通活动的总和。
事实上，随着现代市场经济的发展，资本市场上层出不穷的金融创新已经使人们越来越难以简单地根据期限来判断一项金融活动的性质，根据期限来探求金融活动与实际经济活动的对应关系则更为困难。金融市场创新和资产负债管理方面更激进的做法——短期融资手段到期后的转期；长期手段，如票据发行手段下，通过短期借款，长期资产的可调利率（这实际上使它们成为一系列的短期安排）；要提前偿还的负债较早偿还，已经使短期与长期的简单界限不那么清晰有效了。由此可见，随着资本市场的发展，狭义的货币市场、资本市场，乃至银行信贷市场和证券市场的区分都逐渐模糊起来。这也正是形成“资本市场之谜”的重要原因之一。
关于资本市场的内涵与外延，学术界还有以下几种观点：一种观点认为，资本市场是以融通长期资金为目的的有价证券发行和交易关系的总和。一种观点认为，广义的企业资本结构包括：产权结构、资产负债结构、固定资本和流动资本结构。与此相适应，资本市场不仅包括股票市场和债券市场，而且还包括非证券化的产权交易市场及其他一切筹措和运用中长期资金的市场和中介机构。另一种观点认为，资本市场主要由股票市场、债券市场和产权市场三大子市场所组成。还有一种观点认为，资本市场不仅包括短期资本市场，而且要发展长期资本市场（主要是证券市场）；不仅包括商品资本市场，而且要发展人才智力资本市场（主要是劳动力市场和企业家市场）；不仅包括有形资本市场，而且要发展无形资本市场（主要是高科技和专利市场）；特别是要发展产权市场，这是进行资本经营的关键。最后，还有学者指出，资本市场属于金融市场的别称，货币市场以及银行信贷市场也应包括在其中。
综上所述，多数研究人员认为超过一年以上的融资和投资活动都属于资本市场范畴。具体来说，资本市场不仅包括证券市场，而且包括企业产权市场；不仅包括权益市场，而且包括长期债权（银行中长期信贷和债券）市场；不仅包括现货市场，而且包括期货市场。就交易体系而言，资本市场不仅包括交易所市场，还应包括非交易所市场。以上所指的资本市场，我们称之为广义的资本市场。狭义的资本市场是指证券市场，包括股票市场（包括主板市场和创业板市场）、债券市场（主要是企业和公司债券市场）、投资基金市场、衍生工具市场等。
本文研究主要针对于股票市场，因此，在没有特别说明的情况下，提到资本市场时侧重于指股票市场，这一方面在于资本市场理论最主要是以股票市场为对象进行研究的，另一方面也是此类研究的一种习惯称呼。
4.1.2中国股票市场成长历程
中国股票市场的发展大致可以划分为三个阶段：1990年12月至1996年1月为第一阶段，1996年1月至2005年12月为第二阶段，2006年1月至今为第三阶段。
1）1990.12～1996.1中国股票市场的起步阶段
在上世纪90年代以前，资本市场发展的显著特征是：一级市场得到了有限度的拓展，二级市场逐渐起步，交易活跃；证券品种渐趋多样化，但市场结构中债券特别是国库券仍占绝对优势；市场中介组织发展迅速，机构开始向多样化网络型方向发展，证券市场在国内的开放范围迅速扩大，开放程度明显提高。经过萌芽阶段，中国股票市场的加快起步发展已经具备了良好的基础和条件。1990年12月上海证券交易所正式营运，标志着中国股票市场的开始。
（1）1991—1993年：加速成长阶段
①1992年新发行股票达到116.59亿元（不含非公开发行数，下同），至1992年末，历年累计的股票发行额为192.01亿元，比1991年增长了1.55倍。1992年股票成交金额达1416.84亿元，比1991年增长了30.38倍。1993年股票发行量和交易规模继续增长。
②证券市场结构明显改善。在股票方面，A、B股数量都有较大幅度的增加。到1992年底，全国在上海、深圳两家证券交易所公开上市的股票，A股达50只，比1991年底增加35只，B股达18只，增加7只。1993年以来，异地股票上市迅速增多。到1993年底，全国有上市公司191家，比1992年增加2.82倍；上市股票237只（其中A股196只，B股41只），比1992年增加了3.74倍；上市公司股票市价总值达3800多亿元，比1992年增加6倍多。由于股票发行与上市规模迅速增长，股票在证券发行与交易总量中的比重显著上升。
③证券市场中介组织进一步发展。法人股交易市场得到了加速发展。1992年7月1日，STAQ系统投入试运行，到1993年底挂牌上市的公司法人股达10只。1993年6月9日，中国证券交易系统有限公司（NET）在北京成立开业，到1993年底上市的公司法人股达7只。
在国内证券商的业务与分支机构跨地区发展的背景下，沪深两地证券交易所也迅速发展，功能扩大，这两家证券交易所已从地方性的交易所成为全国性的交易所。
④股票市场发行方式改变。在股票市场发行方面，1993年下半年以来，各地普遍采取了在规定时间内无限量发售认购申请表的做法，基本上解决了安全、安定和公开、公平、公正问题，新股发行认购秩序正常。
⑤投资者队伍持续扩大，机构投资者开始人市。
⑥证券市场法规建设起步。1993年12月29日公布并于1994年7月1曰起施行《中华人民共和国公司法》等一系列法规和文件。这些法规的实施为证券市场的规范化运作奠定了坚实的基础。
⑦证券市场宏观监管机制逐步形成。1992年7月，国务院建立证券管理办公会议制度，1992年10月分别成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会，标志着国家对证券业和证券市场的宏观管理在组织机制上实现了同中央银行的分离。自此，证券发行和交易第一次开始集中管理。
⑧企业通过证券市场实现收购、控股、联合和国家股、法人股的流通转让开始尝试。1993年9月间深圳宝安集团收购上海延中实业股票是首例尝试，即“宝延事件”。
1991～1993年中国证券市场的加速发展，使我国的资本市场从无到有，从小到大，跨越了西方发达国家证券市场上百年的发展历程，初步形成了具有一定规模的高起点的现代资本市场。在市场发展的同时，还存在着一些问题，如《证券法》仍未出台、投资者的培育、上市公司的质量等等。这些问题影响了证券市场进一步的发展。同时，人们对于证券市场在观念上仍存在着一些偏差。
（2）1994—1995年：调整阶段
在经历了1992～1993年的迅速发展后，1994～1995年中国股市进入调整阶段。
①证券发行市场扩容的调整。在1993年50亿元新股规模的基础上，1994年又安排了55亿元的新股额度，发行市场的新股供给压力明显加大。在二级市场持续低迷的影响下，1994年的额度延缓至1995年。为了延缓发行市场扩容的压力，同时规范上市公司，证监会推出上市前“辅导制度”。
②证券交易市场出现调整。股市从1993年1月开始调整。这是对过高的股票价格的修正，也是市场面对新股压力和隐性扩容压力（高比例配股和内部职工股上市）的调整。1994年7月31日，中国证监会推出了放慢上市节奏的“四大”救市措施，股票二级市场反应空前热烈，上海指数从325点上涨到1052点，深市综合指数从94点上涨到368点。1995年股票二级市场显露出典型的调整市场的特征，全年股票指数的波动范围在300点的空间。1994～1995年的股票市场在调整之中也有发展，表现为以下的特点：
①规模有所扩大。上市公司涉及工业、农业、商业、地产、公用事业、金融业、交通等领域，遍及全国各省市自治区。
②监管趋于规范化。这对于证券市场的规范发展具有重要意义。在查处违规事件方面，1995年8月21日，四川长虹的法人股转配红股上市流通，引起股票市场巨大震动，中国证监会对此进行了查处。长虹事件所暴露出的上市公司信息披露不规范、内幕交易、市场监管滞后、法规不完善等问题，说明市场的规范化发展仍任重道远。
2）1996.1—1999.4中国股票市场的初步发展阶段
（1）1996～1997：中国资本市场快速发展的阶段
中国资本市场在经历了四五年的“试验”后，终于在1996年被定位为“社会主义经济的重要组成部分”。在上述因素的综合作用下，中国资本市场在1996年获得了全面的发展。截止1996年12月31日，沪深两市上市公司已达530家，比上年猛增64%；发行总量达1110.35亿股，比上年增长47%；有120多家股份有限公司通过沪深两市上网发行，共筹集资金近200亿元人民币；而到了1997年底，沪深两市上市公司已达745家，1997年一年就增加215家新上市公司。在如此迅猛的一级市场扩容压力下，投资者的投资热情仍然一浪高过一浪，全年新增股民开户达1000万户，比上年底净增加100%，至1996年底，沪深两市开户数已达2100万户。沪深两市市值总和年终达9448.47亿元，占当年国内生产总值的14.5%，比上年度的6.9%，增加了7.6个百分点。
以上数据仅是从量的方面描述了1996～1997年我国股票市场的巨变，而在1996年和1997年，我国股市发展更重要的内涵则体现在质的提高方面。
①市场容量有了大幅度的提高。随着入市资金的大幅度增加，1996年中国股市的市场容量有了迅速的提高，打破了过去那种股市扩容大势下跌的恶性循环。沪深两市股票指数在新股增加47%的情况下仍然有较大的涨幅。同时，新股上网发行，申购者也空前踊跃。新股认购中签率经常出现1%以下的情况。
②市场功能得到初步发挥。筹资是股票市场的固有功能，也是我国发展股票市场的主要出发点。在1996年，随着股票市场规模和容量的扩大，股票市场的筹资功能得到了充分的发挥。全年有200余家企业通过发行股票集资200多亿元，同时上市公司通过二级市场配股筹集的资金也相当可观，仅沪市就有24家上市公司在1996年实施配股共筹资45亿元。
社会资源的再配置是股票市场的另一重要功能。1996年在中国股票市场上出现了一系列的企业并购和资产重组活动。
