Harris和Raviv（1990）讨论经理与股东在清算决策上的分歧带来的代理成本，相应的资本结构决策是平衡改善清算决策产生的利益与调查成本。如果企业没有债务，当破产清算成为外部股东最佳选择的时候，经理可能继续维持公司运营。由于债权赋予了债权人在公司违约时强制破产的权利，因此缓解了股东与经理的利益冲突。Zwiebel（1996）的模型刻画了经理的堑壕行为（entrenchment）。假设经理可以摄取控制权私有利益，资本结构决策以优化经理个人的利益为目标。为了防止企业被收购而损害自己的利益，经理自愿保持适当水平的债务比例，但过量债务会丧失经理对王国建设动机的约束作用。
从代理成本说、财务契约论、自由现金流假说，到公司治理结构学说，资本结构代理理论的内容非常丰富，形式也比较完美，但是正如Hart（2001）指出的那样，它没有回答为什么一定要采用财务结构而不是激励机制解决代理问题，而这正是20世纪80年代后期以来发展起来的不完全财务合约文献试图回答的问题。另外，股东与债权人之间的代理成本是否重要最终取决于实证结果，可是数据的限制导致直接检验股东与债权人之间的代理成本变得非常困难。
五、几种新兴的资本结构理论
基于不对称信息的新资本结构理论经过20世纪80年代的迅猛发展之后，在80年代末已经呈现停滞的迹象，其根本的原因是其赖以支撑的信息不对称理论已经饱和，信息不对称方法已经达到了收益递减的转折点（Harris和Raviv，1991）。在此情势下，资本结构理论的发展需要寻找新的理论内核，它既能够秉承资本结构理论已取得的丰硕成果，又能够突破信息不对称理论框架的束缚。近年来，资本结构理论研究已与管理控制论、产业组织学、行为金融学等联系起来，产生了资本结构的控制权理论、产品/要素市场理论和市场时机理论等等。
1.控制权理论
资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。激励理论和信号传递理论仅仅考虑了剩余收益的分配问题，而控制权理论则是研究剩余控制权的分配问题。
把资本结构与控制权交易联系起来的背景是二十世纪八十年代的收购浪潮，这次浪潮具有两个鲜明的特点——大量的敌意收购和许多企业为防御敌意收购进行杠杆化重组。Harris和Raviv（1988）、Stulz（1988）研究了控制权交易对企业资本结构的影响，通过影响股权在经理和外部人之间的分布，资本结构将影响收购竞争的结果。此外，Israel（1991）认为资本结构影响现金流在股东与债权人之间的分布，Israel（1992）进一步探讨了经理通过债务摄取控制权竞争对手的私有利益。
Harris和Raviv（1988）在考察了投票权的管理者控制后认为，由于管理者既从其持有的股份又从其控制的企业中获取收益，而管理者及其竞争对手的经营能力不同，企业的价值取决于兼并竞争的结果，但是这种结果反过来又由管理者的所有权份额所决定。一方面，随着管理者股份的增加，其掌握控制权的概率增大，从而收益也增大；另一方面，如果管理者的所持股份增至太大，则更有能力的潜在竞争者成功取代管理者的可能性会减少，从而公司股权代理成本增加，企业的价值及相应管理者的股份价值就会减少。所以，管理者的最优所有权份额是控制权私有收益与所持股份的资本价值损失相权衡的结果。由于管理者的股份是由企业的资本结构间接决定的，于是这种权衡也就成为一种资本结构理论。
Stulz（1988）认为，由于收购的发生是一个好消息，人们可以预期，伴随着这一事件，将会出现用债务和股票相交换，同时出现股价的上升。从资本结构的角度来看，在目标企业的负债比例越小从而被收购的可能性越大的情况下，一旦市场传递着收购信息时，目标企业的股价将会上升，从而出现收购溢价现象。因此，目标企业的负债比例被收购的可能性负相关，而与收购溢价正相关，负债的增加将使目标企业的股东收益增加。
2.产品和要素市场理论
从20世纪80年代中期至今，对产品市场与资本结构的交互作用的研究已经取得了长足进步。产品市场理论认为，资本结构的选择反映了企业对未来产品市场竞争状况的判断和竞争策略的承诺，其中产品竞争包括Cournot（产量）竞争和Bertrand（价格）竞争两种类型。同时，基于产品或投入的特性，比如产业特征、生命周期、产品技术等，与资本结构之间也存在互动作用。企业对未来产品（要素）市场的竞争状况和自身竞争策略的预期将影响其资本结构的选择；反过来，企业当期资本结构的选择也会影响未来在产品（要素）市场上的竞争策略。
Brander和Lewis（1986）探讨了股东有限责任对产品市场竞争策略的影响。在产品市场存在不确定性的条件下，如果管理者以股东价值最大化为目标，由于股东对债务应负担的责任有限，将诱使公司倾向于采用较具风险的策略。他们建立两阶段寡头垄断模型说明企业可以利用债务融资来获得战略优势。在第一阶段，企业同时选择债务水平；在第二阶段，企业同时决定产量，此时市场需求仍然不确定，因此产量影响企业破产的概率。债务比例越高，为了追求股东价值最大化，企业通过提高产量进行竞争的动机越强。所以产品市场条件事前就影响了资本结构的选择，那些有远见的企业有动力进行财务决策，精确地设计其资本结构，从而在产品市场竞争中获得好的绩效。
Brander和Lewis（1986）只研究了需求不确定的条件下，企业进行Cournot竞争模型的情况。Showalter（1995）对将Cournot竞争模型延伸到Bertrand竞争模型，还同时考虑到需求不确定性和成本不确定性的作用。他们假设两企业生产差异化产品，以两阶段竞赛模式（two-stage game model）竞争。在第一阶段，在该负债水平下，企业同时选择其产品价格。按照他们的模型将得出与Brander和Lewis（1986）不同的结果。如果企业进行的是Bertrand竞争，企业所处的不确定状况分为需求不确定和成本不确定两种情况。在需求不确定的情况下，由于有涨价的机会，负债有可能为企业带来策略性利益，企业将选择提高负债水平；在成本不确定的情况下，由于存在降价风险，企业将尽量选择不进行负债融资。
同时，经济学家和金融学家还把产品市场的捕食行为与企业的资本结构结合起来。经济学中的“捕食”是指企业通过降价销售产品来降低竞争对手利润从而迫使其退出市场的一种竞争战略，也即财力雄厚的企业利用其财务优势，削价竞争，使对手严重失血，而不得不退出市场。由此可以推衍，高负债比率企业的行为是较有进攻性的，寡头企业与垄断以及完全竞争的企业相比较，会进行更多的债务融资。在捕食模型中，债务融资的优势是税盾收益，或者是缓解代理问题的激励效果，劣势是提高了企业被竞争对手捕食的可能性。捕食模型的一个主要结论是低杠杆企业具有通过提高产量和降低价格进行竞争的动机。
对产品（要素）市场与企业资本结构交互作用的理论探讨已经比较成熟，该理论最大的问题是缺乏令人信服的实证支持。比如，Opler和Titman（1994）等学者发现杠杆比例的上升削弱了企业在产品市场的侵略性，而Phillips（1995）等学者却得出了相反的结论。另外，大多数实证文献仅仅是案例研究、行业研究或者小样本研究。
3.市场时机选择理论
20世纪90年代末，随着行为金融研究的深入发展，国外学者开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动，提出了市场时机资本结构理论。所谓市场时机资本结构理论，是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，并形成长期资本结构的一种理论分析框架。
Stein（1996）明确地提出了市场时机的概念，认为管理者在股价处于高位时发行股票，低位时回购股票，从而实现现有股东利益的最大化；并且选择信息不对称程度低的市场时机发行股票，从而降低信息不对称对股票价格的冲击。Baker和Wurgler（2002）率先系统研究了股票市场时机对资本结构的影响，并把市场时机分为股票错误定价和信息动态不对称这两种市场时机模式。他们的研究结果表明，这两种股票市场时机模式都对资本结构具有显著而又持久的影响，其显著程度超过了资本结构的其他决定因素，企业资本结构是管理者过去根据市场时机进行融资活动的累积结果。
Welch（2004）研究了股票价格变动对企业资本结构的影响。他将影响资本结构变化的因素分为企业净发行活动和股票收益，结果发现1-5年内股票收益可以解释40%的资本结构变化，证券发行活动可以解释60%的资本结构变化，而且发行证券并不是用来弥补股票收益变化引起的股权价值变化所导致的资本结构变化的，从而支持了股票错误定价时机模式。Huang和Ritter（2005）运用股权融资成本检验了融资决策模式和各种融资方式对资本结构的影响。其研究结果表明，市场时机是企业选择股票或者债券的重要决定因素，在控制了企业特征因素之后，发现资本结构的变动速度很慢，市场时机选择对企业资本结构具有长达10年之久的影响。
尽管有关实证时机的实证结果几乎都能表明其对资本结构有较大影响，但市场时机选择理论也遭到了许多质疑，主要表现在市场时机的代理变量不科学、市场时机效应的持续时间较短以及实证结果有可能是“伪市场时机选择”等方面。市场时机理论与本书要探讨的资本结构动态调整理论密切相关，资本结构动态调整的融资方式选择就与股价是否高估相关，并且何时调整也是一个市场时机选择问题。
第二节动态资本结构理论
一、动态资本结构理论的兴起
上一节本书梳理了资本结构理论的发展脉络和演化进程，并根据演化进程简单介绍和评述了几种重要的资本结构理论。从中可以看出，任何一种资本结构理论都有自己的既定假设和内在逻辑，都是在一定时期、一定制度背景下形成的，既有其合理可取的一面也存在着一定的局限性（Fama和French，2002；Frank和Goyal，2003；Gaud，Hoesli和Bender，2007）。大量的对资本结构理论的测试文献证明了这一点，比如，Fama和French（2005），Brounen，Jong和Koedijk（2006）在测试平衡理论和融资优序理论时发现，实证结果基本上支持两种理论在股利和杠杆比例方面的共同预期，但是单独的每个理论都不能很好地解释企业的资本结构现象，最好将这两个模型结合起来。正因为如此，经济学家尝试着在一个统一的理论框架下通过构建企业融资的动态理论模型，以期对实证研究的既定事给予合理的解释。这种尝试也就成为20世纪90年代以来推动动态资本结构理论发展的动力，并成为资本结构理论研究的前沿领域。
早期的动态资本结构理论是在静态平衡理论上的拓展，同样认为企业资本结构决定于负债带来的收益与成本之间的权衡，只是将传统的单期静态理论模型扩展到跨期的、连续时间的企业动态融资模型。Kane、Marcus和McDonald早在1985年便构建了一个包含不确定性、税收、破产成本等因素在内的多期模型，假设公司负债到期前不得调整资本结构的前提下，分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的权衡问题。但他们的模型并没有考虑交易（调整）成本，也正是由于资本结构的调整是无成本的，企业的实际资本结构被认为是其目标资本结构。
然而，调整成本在动态资本结构模型中发挥着重要的作用。Fischers，Heinkel和Zechner（1989）构建了一个包含调整成本的连续时间的动态资本结构模型，企业负债和权益的价值是其再资本化决策（recapitalization decision）的函数，最优的动态资本结构政策取决于负债融资的收益、潜在成本、标的资产收益的波动率、无风险利率以及再资本化成本的大小。由于存在调整成本，企业的目标资本结构存在一个“区间”而不是“水平”，调整成本的大小反映了企业向目标资本结构调整的速度，并且调整成本函数的性质会影响资本结构调整的频率和方式。
